實施經理層融資收購

　中國著名家電企業美的股份公司在2000年再次令人矚目，成為國內首家實施“經理層融資收購(Management Buyout，簡稱MBO)”的上市公司。由美的股份公司工會以及公司董事長何享健等20多位管理人員出資設立的美托投資有限公司是這次MBO行動的主體。它成立于2000年4月7日，注冊資本為1,036.87萬元，法定代表人為何享健。其中，美的公司管理層人員持有美托股份約占美托總股本的78%；工會持有剩下22%的股份，主要用于將來符合條件的人員新持或增持。通過這次轉讓，代表管理層的美托所持股份占公司發行在外股本總額的7.26%，一躍成為美的股份公司的第三法人股東。作為公司發展的主要功臣，何享健等管理層終于以公開明確的身份走上前臺，成為美的公司所有者。
　　了解MBO

　　MBO是美國80年代兼并浪潮中涌現出來的一種通過融資來完成并購的方式。融資并購又稱杠桿收購（Leveraged Buyout，簡稱LBO），它是通過公司的大量舉債，增加財務杠桿向某一公司股東購買股票，完成購并活動。“經理層融資收購”是杠桿收購的一種。當運用杠桿收購的主體是目標公司的經理層時，就稱之為MBO。

　　從管理意義上講，MBO是對現代企業制度(所有權與經營權相分離的委托___代理關系)的反叛，因為其追求的是一種所有權和經營權的相對集中。但是從另一個角度來看，由于經理層對公司進行收購后，實現了對決策控制權、剩余控制權和剩余索取權的接管，而不只是純粹擔任股東的“代理人”的角色。對公司而言，可以降低代理成本，減少對經理人權力的約束。因此，MBO實際上是對過度分權導致代理成本過大的一種矯正。

　　在中國，由于國有和絕大多數集體企業長期以來存在“所有者缺位”現象，產權不明晰，而且企業的經營管理層（也就是公司實際的控制者）的管理才能一直不能得到應有的有效回報，激勵嚴重不足。因此，MBO作為降低代理成本的有效工具，對于中國企業的發展有著特別重要的意義。

　　MBO的實施條件

　　賣者愿意賣站近年來中國政府出臺了出售小企業和國有股權的相關政策，強調“要對國有企業作戰略性的改組，大多數國有企業要退出一般性競爭性領域”。在這樣政策背景下，MBO在中國的操作條件日趨成熟。

　　首先，對于潛在的賣方——集體或國有股權的持有者（一般為資產管理部門、國有股權授權經營法人和鄉鎮資產經營公司）來說，通過進行有效徹底的MBO，可使企業減輕資產負擔，集中資源發展核心業務；或轉移經營重點,從原有的老行業退出，轉入發展潛力較大的行業，提高盈利能力，使整個國有或集體經濟升值，所以在這樣的行業或企業，賣者有賣的意愿。

　　買者愿意買站站在經營者的戰略角度看，公司實施MBO以后，經理層已經脫離了原有的行政干預，可以按照自己的經營思想推行新的發展戰略。由于有條件實施MBO的企業經理層大部分都擁有超強的經營管理能力，并在本企業運作多年，對企業已有深入的了解，必然已認識到目標公司具有相當大的“潛在的經理效率空間”，因此經理層一旦掌握了決策控制權，就會對公司實行“內科手術”(重新設計組織架構及內部管理機制、進行業務整合等)和“外科手術”(市場定位、客戶開發等)，提高公司的市場效率和競爭力，從而取得遠遠優于原先的股東回報。美的以何享健為代表的經理層就是上述這樣高素質和有實際控制力的管理者，故買者是愿意買的。

　　買者有能力買站MBO的操作思路來源于LBO，是通過借債融資收購原所有者的股權，獲取控股地位，很適合中國的經理人操作。

　　在中國，由于長期受計劃經濟的影響，高級經理層（特別是國有或集體企業的高級經理層）處于相對較低的收入層次，所以收購主體的支付能力都遠低于收購標的的一般價值。在收購中，他們往往只能支付總收購價款中很少的一部分（一般為10%-20%），其余的大部分資金缺口需要融資來彌補。

　　現在從實施成功的若干中國的MBO案例來看，除利用個人信用外，還可以利用其它多種途徑予以解決，如股權質押貸款等，美的就是采用這種方式進行的。北京四通股份公司實施MBO時，是采用了變通的方式進行融資的。他們以職工持股會（社團法人）的名義向銀行申請貸款，再轉向個人，其前提是必須由四通公司做擔保。此外，即將出臺的《信托法》也將為MBO創造另一個非常可行的融資渠道，即通過信托投資公司代管股票，讓信托公司作為主體進行金融信貸，因此，買者是有能力買的。

　　MBO的操作模式

　　一般地說，一個完整的MBO行為的參與者有以下幾類：核心經理層（由于中國的實際國情，往往還包括一部分中層管理人員甚至普通員工）、原股權持有者和管理者、股權投資人、債權投資人和收購財務顧問。其中，經理層和賣方的主要經濟事務是就交易的資產或股權進行定價談判；股權投資人和債權投資人主要是提供資金支持和融資渠道；收購財務顧問的職能是進行方案設計、法律解釋和支持、財務評估和處理、公司改制設計及融資協調。

　　在具體的方案設計和實施中，應遵循“逐步謹慎操作”的原則，可分為如下三個階段進行：
第一階段：方案策劃站此階段主要是收購可行性的調查研究，包括目標公司調查和整體工作進度安排。

　　目標公司的調查是整個MBO的基礎，其結果要客觀和有效，是一個耗時耗力的過程。在調查時，要綜合考察和研究目標公司的各個指標，一般交由獨立的第三方財務顧問來做，力求公正和完善。主要的指標有：經營狀況、財務狀況、法律政策、公司治理結構等。

　　尤須注意的是，對于MBO目標公司及MBO行為本身的法律調查和評價極為重要。其又可分為兩個方面：一是對公司過去的有關法律事項作調查和評價，以確定公司過去的法律問題不會影響收購后新公司的發展；二是對經理層融資收購本身的法律事項和對新公司的運營發展可能產生的影響作出判斷。

　　由于中國MBO方面的法律法規尚不健全，各地對國有或集體資產的管理歸屬等問題又有種種不同的規定，因此這點尤須重視。而且，有效運用當地政策法規可極大地促進MBO的運作成功。長沙友誼阿波羅集團實施的MBO就是活用了長沙市出臺的“誰投資誰所有、誰積累誰所有”的企業資產量化重組原則，對原有的長沙友誼集團和阿波羅集團進行重組合并，并在此基礎上增資擴股，達到了經營者持大股的目的。

　　目標公司調查完畢，確定收購后，就可開始總體策劃，主要包括組建收購主體、協調參與各方的工作進度、選擇戰略投資者、收購融資安排等工作。

　　第二階段：收購操作站這一階段是MBO的實際收購操作階段，主要工作環節為：評估、定價、談判、簽約、履行。實施的焦點主要是收購的價格，這是一個需要買賣雙方本著“公開、公平、公正”的原則平等協商的過程，是以評估確定的價格為基礎的。在評估過程中，要特別考慮評估和核算公司的無形資產，如良好的商譽、知名品牌等。這部分資產往往也是公司經理層認為可以使其發揮更大作用、使企業產生更高盈利能力的資產，是經理層進行收購的驅動力之一。例如，上海恒源祥核心管理層出資（融資）以外部獨立主體身份向萬象集團協議收購恒源祥系的八家公司，就是看中了“恒源祥”這一品牌在中國毛紡市場的知名度和潛在價值。

　　第三階段：后續整合站此階段又稱后MBO階段，最重要的工作是企業重新設計和再造。由于實施MBO時，管理者只用了很少的自由資金，大部分靠貸款買下企業產權，因此必須進行公司業務和資產重整，積極開展獲利能力強的業務。同時，還需加強運營資金的科學化管理，改善資產結構，剝離不良或與公司核心業務無關的資產償還債務，降低整體財務費用和負債水平。

　　MBO的成功關鍵

　　在中國的當前國情下，以下二個問題是決定MBO能否最終成功的關鍵。

　　慎重處置國有和集體資產站在實施MBO時，如果涉及對國有資產的存量部分進行收購的，必須向國有資產管理部門報批。國有資產管理部門的主要任務是防止國有資產流失和保證國有資產的保值增值。國有資產由國家所有，轉向經理層個人所有，本身就是一個比較敏感的話題，而各地國資管理部門在這一問題上的把握尺度和規定也不一而足。因此，在管理者收購中，如涉及到須向國有資產管理部門申報的行為沒有申報，該評估的沒有評估，極有可能會遭到處罰，使整個MBO行為半途而廢。即使是對于集體資產，也應該以謹慎的態度報請當地經濟管理部門批準并出具肯定意見后再實施，這樣才能使MBO行動無后顧之憂。

　　尤值一提的是，在國家有明確退出意向的行業，在與國有資產管理部門進行良好的溝通和協商的前提下，在對國有資產充分評估的基礎上，可以大力推動實施MBO。

　　拓展融資渠道站由于MBO是一項大規模的資本運作，股權交易所需的大部分資金需要來源于外部融資，因此，能否較為有效地融資就顯得尤為關鍵。

　　目前，中國國有商業銀行對于股權質押貸款的限制還很嚴格，可以考慮向非國有銀行或金融機構進行相關貸款，如民生銀行已經開展了針對個人股權質押的貸款業務。此外，引入外部股權投資人或債權投資人進行相應的融資也不失為一條較好的途徑。

　　總之，MBO是一個復雜的系統工程，在收購方案設計和執行過程中，不但要兼顧參與各方的利益，設計詳盡縝密的策劃和操作方案，而且更要樹立依法收購的意識，綜合考慮各方面的因素及條件，還應聘請具有相當專業能力的中介結構進行協助和咨詢。只有這樣，MBO才可能真正成功，發揮其應有的巨大作用。